2014年以來，全球美元流動性逆轉，原油價格暴跌，大類資產波動率飆升，新興市場貨幣黑天鵝頻發，如此宏大而又錯綜復雜的場面，很多年輕研究者在其職業生涯中還尚未得見，然而這些問題的分析都離不開一件小事，那就是美國的加息。)

　　據說宏大的故事往往是從一件小事開始的。2014年以來，全球美元流動性逆轉，原油價格暴跌，大類資產波動率飆升，新興市場貨幣黑天鵝頻發，如此宏大 而又錯綜復雜的場面，很多年輕研究者在其職業生涯中還尚未得見，然而這些問題的分析都離不開一件小事，那就是美國的加息。正如盯著一個字看久了就會不認識 的“語義飽和”現象那樣，“加息”已經太過熟悉，大家似乎眼中僅剩概率與結果，但如果想再近距離的思考，會突然有所迷茫，到底什么是加息?美聯儲意欲提升什么利率?美聯儲具體操作?各種利率有何區別?利率路徑如何傳導?

　　什么是美國加息?加的什么息?

　　加息是指美國聯邦公開市場委員會(The Federal Open Market Committee，簡稱FOMC)在其常規會議形成的利率決議中提高聯邦基金目標利率，在去年12月份FOMC在加息決議中，具體就表述為“the Committee decided to raise the target range for the federal funds rate to 1/4 to 1/2 percent�！笨梢姡現OMC并不是將聯邦基金利率規定到某一水平，而是設置一個目標水平或目標區間，隨后，通過公開市場操作來調節聯邦基金利率至此 目標。

　　FOMC是什么?是美聯儲貨幣決策的核心部門。

　　介紹：FOMC是美聯儲的下屬委員會，在《1993年銀行法》下組建成立，是美國貨幣政策制定的核心部門。FOMC每年要召開八次常規會議，會議內容主要包括研討經濟、金融情況，制定恰當的貨幣政策以及評估長期物價穩定和經濟持續增長的風險因素。

　　結構：由12位成員組成，七位聯邦儲備體系理事會理事和紐約儲備銀行行長是常任委員，剩下的4個席位每年在其余的11位儲備銀行行長中輪換。

　　宗旨：負責調控貨幣政策以促進經濟增長、充分就業、物價穩定以及國際收支平衡。

　　核心錨定指標：以PCE價格指數為代表的通脹以及失業率為代表的充分就業。

　　職能：美聯儲主要有公開市場操作、再貼現和準備金三大貨幣政策工具，FOMC主要負責公開市場業務以調控利率及貨幣供給。

　　聯邦基金利率是什么?是美國銀行間拆借利率，短期市場利率的標桿。

　　定義：聯邦基金利率并不是某個基金的利率，是完全市場化的銀行間短期拆借利率，其實按照英文來說，翻譯成聯邦資金利率更易于理解。

　　參與主體：在聯邦儲備銀行托存的存款機構以及其他符合條件的實體。存款機構包括商業銀行(外資銀行在美國的分支機構也算入中)、儲蓄機構、信用合作社 等，需要繳納準備金的主要是存款機構的交易賬戶，準備金比例也根據存款機構凈交易賬戶金額的不同而有所差別。其他機構包括政府支持企業GSEs、聯邦住房 貸款銀行FHLBs等。

　　利率形成機制：美聯儲對在其托存的存款機構有準備金比例要求，存款機構由于準備金余額波動從而產生相互拆借需求(多為隔夜拆借)，比如一家準備金尚有盈余的存款機構(多為銀行)將資金借給另一家準備金短缺的存款機構，這個拆借利率就是聯邦基金利率。

　　美國利率市場中的地位：是諸多存款機構通過交易形成的市場化利率，代表了美國短期市場利率水平。

　　加息如何傳導至整個利率市場?

　　FOMC公布了聯邦基金目標利率后，目前主要通過公開市場操作(主要為隔夜逆回購)使聯邦基金利率向目標利率靠攏，同時美聯儲會使用其余工具比如提高貼現利率、提高超額準備金利率進行全面配合，未來還可能有隔夜逆回購擴容、收縮資產負債表等工具的陸續助力。

　　加息操作總共分為三步：提升聯邦基金目標利率區間→公開市場的逆回購操作即(RRP)+提高貼現利率+提高超額準備金利率(IOER)→全市場流動性收緊使得銀行間拆借的聯邦基金利率提升至目標利率區間。

　　2015年12月，FOMC把聯邦基金目標利率從0-0.25%區間提升至0.25-0.5%，我們可以從此次加息傳導中窺見利率調整的全部過程。

　　未來加息仍然會遵照類似的調整框架，年內來看，隔夜逆回購擴容擴圍以及資產負債表縮表尚看不到實際操作的必要。

　　美聯儲進行短期公開市場逆回購操作，利率下限守護至0.25%

　　FOMC公布了聯邦基金目標利率后，通過公開市場操作使聯邦基金利率向目標利率靠攏。

　　執行者：紐約儲備銀行，在FOMC的指導下通過公開市場操作賬戶進行操作，紐約儲備銀行是美聯儲12家地區性儲備銀行中資產規模最大的，可以看做是美聯儲重要的操作之手。

　　參與者：一級交易商，即紐約聯儲的交易對手方，既包括存款機構也包括一些非存款機構。主要由銀行以及能夠直接與美聯儲進行交易的證券公司組成，現階段紐約聯儲的一級交易商有22家，為了實施更大規模的逆回購交易，紐約聯儲擴展了交易對手方的范圍，還包括了一些貨幣市場基金等。

　　方式：加息中涉及的公開市場操作主要為短期隔夜逆回購，紐約儲備銀行通過隔夜逆回購向一級交易商賣出債券，抽緊流動性。(注：此處的正回購、逆回購意義與國內通常所講不同)。

　　利率傳導路徑：紐約聯儲將隔夜逆回購的利率固定報價調整從0.05%為0.25%，相當于為聯邦基金利率確定了一個下限，因為低于該利率市場參與者就寧愿出借給美聯儲，而不會出借給其他市場主體，同時由于銀行隔夜拆借形成的聯邦基金利率并不需要抵押物，因此稍高于隔夜回購利率，這樣就可以保證聯邦基金利率維持在0.25%這一水平之上。

　　可以看到17日加息后，紐約聯儲將隔夜回購利率報價提升，幾乎同期市場化的聯邦基金利率就快速傳導至0.37%，達到0.25%-0.5%的目標利率區間。

　　提升貼現利率25BP，從0.75%升至1%

　　為實現聯邦基金目標利率，美聯儲不僅通過公開市場操作來使聯邦基金利率向目標利率靠攏，還會同時配合使用貼現利率工具。美國加息決定的第二天，也將貼現利率由0.75%上升到1%。

　　定義：商業銀行和其他存款機構向地區儲備銀行貸款，方式是通過將未到期信貸兌現，商業銀行需向地方儲備銀行所支付的利率。

　　決策者：貼現利率是由每個儲備銀行的理事會決定的，并服從于美聯儲系統理事會的審查和決定。

　　參與者：地區儲備銀行和商業銀行以及其他存款機構。

　　分為三類貼現項目：美聯儲向存款機構提供三種貼現窗口項目，即一級信貸、二級信貸和季節性信貸，這三種信貸有各自的利率。不同信貸項目的參與主體不同，一級信貸的參與對象是財務狀況較佳的存款機構，利率較低;季節性信貸的參與對象則是資金需求每年會反復波動的相對小型存款機構，比如農業或季節度假區銀行，利率較高。一般不特指所說的貼現利率即是一級信貸貼現利率。

　　利率傳導路徑：為了配合聯邦基金利率提高至目標利率，貼現利率也被相應提高，此時，貼現的利率上升，相同資質信貸可獲得的貸款就將變少，也是變相降低流動性的一種方式，從而有助于聯邦基金利率向目標利率靠攏。

　　提升超額準備金利率25BP，從0.25%至0.5%。

　　定義：IOER是美聯儲對金融機構存放的超額準備金支付的利率，通常長期保持在一定的水平，它與隔夜回購利率都是美聯儲控制短期利率的工具。

　　歷史：危機前美聯儲是不支付超額準備金利率的，危機后由于美聯儲向市場注入了過多流動性，超額準備金從08年9月開始僅一年就增長了400倍，對于同期聯邦基金利率形成了較強的向下壓力，為了對沖這種壓力以及鼓勵銀行持有超額準備金，美聯儲自2008年10月開始向存款機構準備金支付利息。

　　利率水平：2008年設立之初到2015年12月16日這段時間，IOER一直維持在0.25%的水平上。2015年FOMC宣布加息后，IOER上調至0.5%。

　　傳導路徑：超額準備金利率從設立之初就高于聯邦基金利率，并不是一般貨幣政策理論所謂的下限概念，在美國是一個上限概念。因為有一些機構雖然可以參與銀行間拆借市場但是并不能享受超儲利率，同時疊加流動性過剩，這些機構有意愿按照低于超儲利率水平借出資金，因此超儲利率實際是一個上限，因此超儲利率的提升對于整個短期利率體系也有向上拉力，使得聯邦基金利率上升。

　　隔夜逆回購利率、超額準備金利率以及聯邦基金利率的一些辨析

　　辨析1，這里可能會有疑問，銀行有一筆超額準備金，如果通過隔夜逆回購借給聯儲可以獲得0.25%利率，如果放在聯儲賬上可以獲得0.5%的超額準備金利息，那么怎么還會有銀行與聯儲形成隔夜逆回購交易?雖然隔夜逆回購的利率比IOER更低，但超額準備金存在聯儲，聯儲僅靠信用支付利息，而如果參與聯儲隔夜逆回購，銀行則可以得到優質、高流動的國債抵押資產。

　　那么接下來就引出了第二個問題，超額準備金利率與聯邦基金利率都是無抵押品的信用借款，躺在聯儲銀行的超儲賬戶上就可以掙高利息，為何還有同業拆借的低利率存在?

　　辨析2，超額準備金利率不是利率下限嗎?為何高于聯邦基金利率?按照常規貨幣政策理論，超額準備金利率應該是短期市場利率是下限，形成機制如下：如果銀行間拆借利率低于超額準備金利率，超額準備金應當全部流向聯儲賬戶吃利息，從而銀行間拆借市場流動性緊缺，聯邦基金利率提升直至超過超額準備金利率。

　　但是在美國，超儲利率其實是上限，美國當下兩種利率倒掛如何解釋?危機后，不僅美國的銀行體系，非銀行體系也獲得了大量的流動性(如政府支持企業GSEs——房利美與房地美、聯邦住房貸款銀行FHLBs——由12家地區合作銀行組成)，但因為這類機構不能享有超額準備金利率，所以仍有意愿以低于 IOER 的利率拆出資金，而部分存款機構甚至拆入資金存放在聯儲賬戶以獲取利差收入。危機后， GSEs 在聯邦基金市場的拆出資金份額大幅上升，從而主導了聯邦基金利率的報價，使得聯邦基金利率以低于 IOER 的水平運行。

　　未來美聯儲還有哪些緊縮工具可用?

　　隔夜逆回購擴容、擴圍

　　目前隔夜逆回購規模上限為3000億美元/天，隔夜逆回購報價利率為0.25%。根據此前耶倫等人的表態，如果美聯儲啟動加息，隔夜逆回購規模擴容是大概率事件，同時可能進一步放開對手金融機構的限制，這可以幫助美聯儲更有效的引導和控制短期利率，同時通過提供抵押資產緩解市場中高質量高流動性資產的短缺。

　　收縮資產負債表

　　資產負債表形成：在金融危機之前，直接購買長期資產并不是美聯儲的常規工具。2008年金融危機迫使美聯儲連續推出三輪量化寬松，美聯儲的資產規模從不足1萬億美元飆升到4.5萬億美元以上，占GDP比值從6%上漲至今的25%。美聯儲不僅增持了大量的美國國債，還破例購入MBS、機構債、期限拍賣工具TAF貸款、Maaiden Fane救助基金等資產，為市場直接提供流動性支持。

　　目前狀況：目前期限拍賣工具TAF貸款已經從美聯儲的資產負債表中消失，但美聯儲目前仍持有1.7萬億MBS和2.46萬億國債。

　　未來縮表路徑：但隨著美聯儲進入貨幣政策正常化周期，以上這些非常規的政策工具都需要逐步退出。盡管美聯儲已于2014年10月退出QE，但實際上美聯儲并沒有停止購買資產，而是把到期證券本金用于再投資，以保持資產負債表的穩定。短期來看，這種情況不會改變。但中長期來看，美聯儲可能會逐步下調用于再投資的本金比例，因為債券自然到期而造成的縮表效應將越來越明顯。不過在這個過程中，美聯儲一定還會適時購買或拋售資產，已平滑資產負債表的波動，減少對長期利率的沖擊。