貨幣超發以來，股市房市資產價格先后上漲吸納流動性。考慮到經濟小周期回升，物價將溫和上漲。但考慮到產能過剩和貨幣流向實體經濟的傳導機制不暢，尚不挑戰通脹。這有利于企業盈利邊際改善，但不會引發貨政轉向收緊。

　　貨幣超發，錢去哪了?近年我國貨幣供應增長較快，但經濟增速卻不斷下降，金融與實體之間背離日益擴大。2014年M2增長12.2%，GDP增長7.3%，2015年M2增長13.3%，GDP增長6.9%，2016年1-2月M2增長13.3%，預計1季度GDP增長6.5%左右，1月新增人民幣貸款2.51萬億元，1季度預計4.3萬億元左右，超發貨幣未流入實體經濟，落入流動性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。錢去哪了?可能核心是兩個去向：一是維持債務循環和龐氏融資滾動，資金大量沉淀從而導致貨幣流通速度V下降。二是本輪貨幣寬松周期開啟以來，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市泡沫。融資結構、資金流向和資產負債率情況均表明，融資平臺、房地產和產能過剩重化工業形成了當前資金需求的“黑洞”。這三大領域的融資主體有政府信用背書或房價上漲預期支撐，財務軟約束特征明顯，對資金價格不敏感，通過不斷占用信用資源負債維持、僵而不死，滾動成為龐氏融資。

　　通脹會不會來?根據“周期宏觀”，貨幣刺激(貨幣供給M增加，或貨幣流通速度V提高)最初提高經濟生產交易活動Q，后期則引發價格P上漲：MV→Q→P。根據“轉型宏觀”，考慮到美元階段性走軟、大宗商品價格反彈、貨幣超發、房市吸納資金、經濟小周期回升、國內產能過剩、融資結構與經濟結構不匹配等因素，2016年通脹將小幅回升，預計CPI在2.5%-3%之間，但不會持續突破3%的警戒線。這種溫和的物價回升有利于企業盈利的邊際改善，但尚不會引發貨幣政策轉向收緊。由于貨幣向實體經濟的傳導機制不暢，貨幣政策不能有效解決當前的結構性和體制性問題，需要供給側改革破題。

　　A股見底了嗎?1)目前上證綜指和深證成指點位近似于2014年12月上旬，滬市成交量和成交額分別近似于2014年9月下旬和10月下旬，滬市和深市主板市盈率近似于2014年12月。創業板和中小板點位近似于2015年3月中下旬，成交量和成交額分別近似于2015年3月中旬和3月上旬，市盈率均近似于2015年3月初。2)跟歷史平均市盈率(TTM)比較，目前上證指數估值比歷史平均均衡水平低估26%，深證成指比歷史平均均衡水平高估27%，創業板指和中小板指分別高估6%和9%。3)近期由于美聯儲加息低于預期、大宗價格反彈、匯率暫穩、注冊制推遲、企業補庫、地產投資反彈、經濟小周期回升等，DDM模型的分子企業盈利邊際改善和分母風險偏好修復，股市近期雖然缺少向上突破的催化劑，但也缺少向下破位的顯著利空因素，區間震蕩中捕捉結構性行情;4)考慮到流動性溢價和股市釋放風險已十個月，A股未來可能正進入震蕩筑底階段，類似于L型或中間有波動的W型，目前是存量博弈下的結構性行情。尋找中期邏輯。

　　目錄：

　　4. 貨幣超發，錢去哪了?

　　5. 通脹會不會來?

　　5.1. 理論之辯：通貨膨脹取決于貨幣供應還是產出缺口?

　　5.2. 中國經驗：貨幣供應是物價變動趨勢較好的先行指標，但其引發物價漲幅取決于產出缺口

　　5.3. 物價溫和回升，但不會挑戰通脹

　　6. A股見底了嗎?

　　6.1. 主要股票指數估值水平比較

　　6.2. 分行業估值水平比較

　　6.3. 結論：A股震蕩筑底

　　正文：

　　4. 貨幣超發，錢去哪了?

　　近年我國貨幣供應增長較快，但經濟增速卻不斷下降，金融與實體之間背離日益擴大。2014年M2增長12.2%，GDP增長7.3%，2015年M2增長13.3%，GDP增長6.9%，2016年1-2月M2增長13.3%，預計1季度GDP增長6.5%左右，1月新增人民幣貸款2.51萬億元，1季度預計4.3萬億元左右，廣義貨幣供應和名義實際GDP增速的裂口不斷張大，超發貨幣未流入實體經濟，落入流動性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。

　　根據貨幣數量方程MV=PQ，貨幣增長無非是因為經濟增長、物價和貨幣流動速度。

　　超發的貨幣未流入實體經濟，錢去哪了?可能核心是兩個去向：

　　一是維持債務循環和龐氏融資滾動，資金大量沉淀從而導致貨幣流通速度V下降。雖然受統計口徑、儲蓄習慣、金融結構、貨幣化程度等影響，靜態上M2/GDP難以進行國際比較，但一國內M2/GDP的動態上升意味著資金使用效率的下降，資金流向低效率部門并沉淀下來，由于現金流無法覆蓋借貸成本，使得低效率部門不得不靠舉債維持，不斷產生無效資金需求，積累債務風險。產能過剩的重化工國企、三四線城市小開發商、地方融資平臺等資金黑洞不斷加杠桿，1月新增人民幣貸款2.51萬億元，社融3.42萬億元，大超市場預期，也表明債務雪球越滾越大，越滾越快。

　　截止2015年末，整個政府部門債務已達38.2萬億元，占GDP比重為56.5%。2008年金融危機后，政府部門的杠桿率出現了較快上升，2008-2015年期間增加了16.5%。

　　截止2015年末，居民部門負債27.0萬億元。其中，消費性貸款19.0萬億元，經營性貸款8.0萬億元，占2015年GDP比重為39.9%。

　　截止2015年末非金融企業的債務總額為105.6萬億元，占GDP比重為156.1%。2008年金融危機后，非金融企業的杠桿率出現了大幅上升，2008-2015年期間猛增58.1%，即使不考慮地方融資平臺的債務，杠桿率也上漲了45.4%。

　　通過累加政府、居民、非金融企業三個部門的債務，截止2015年底，中國實體經濟的債務規模為162.3萬億元，實體經濟杠桿率為239.8%。從中我們可以看到2008年金融危機之后，中國實體經濟的杠桿率出現了快速上升，2008-2015年期間猛增了82.8%。

　　從國際比較中可以看到，中國實體經濟的杠桿率與美國、英國等發達國家接近，處于中游水平。但非金融企業的杠桿率是表中最高的，這反映了中國目前產能過剩的嚴重程度和供給側改革的迫切性。居民部門的杠桿率較低，政府部門的杠桿率處在中游水平。

　　根據上市公司數據截止2015年第3季度，金融業(銀行、非銀)和周期性行業(建筑、房地產、鋼鐵、電力及公共事業等)的資產負債率處于高位，而新興產業(醫藥、電子元器件、計算機、傳媒等)和消費服務業(餐飲旅游、農林漁牧、食品飲料等)的資產負債率較低。

　　二是本輪貨幣寬松周期開啟以來，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市泡沫，2016年房市泡沫類似于上年股市泡沫的“水牛”“杠桿牛”，已經脫離房價收入比等基本面指標。近期深圳、上海、南京、蘇州、杭州等一線核心二線城市房價大漲。貨幣超發，將導致購買力平價下降，對內表現為資產價格泡沫和滯漲風險，對外表現為匯率貶值壓力。

　　融資結構、資金流向和資產負債率情況均表明，融資平臺、房地產和產能過剩重化工業形成了當前資金需求的“黑洞”。這三大領域的融資主體有政府信用背書或房價上漲預期支撐，財務軟約束特征明顯，對資金價格不敏感，通過不斷占用信用資源負債維持、僵而不死，嚴重損害資源配置效率、企業轉型創新和國民經濟持續健康發展。

　　問題的核心在于區分兩種信用主體和兩種出清方式。市場化的領域每天都在通過破產和兼并重組進行出清。而體制內的領域則拒絕出清，由于地方保護、銀行不愿不良貸款顯性化等因素，國有部門存在“退出剛性”，表現為每次風險顯露時均以“剛性兌付”了結，有政府信用背書的體制內無效融資需求繼續膨脹。所以單憑貨幣政策難以奏效，是因為微觀主體不是完全市場化的，對體制內的部分必須采取非市場化的行政手段。

　　因此，在政策制定時，對市場化的領域，政策應是減稅、放松管制和完善社保，促進優勝劣汰和兜住社會穩定底線。對體制內的領域，則難以通過市場化的方式出清，必須采取行政手段，可借鑒上世紀90年代末紡織壓錠和清理“三角債”的成功經驗。這也就意味著，要允許不良貸款的顯性化，提高對經濟短期下行的容忍度，做好風險隔離和緩釋，完善失業救濟。

　　5. 通脹會不會來?

　　貨幣供應會流向哪里?根據貨幣數量方程式(交易方程式)MV=QP，新增的貨幣供應量M會通過三種途徑被吸收掉：貨幣流通速度V的下降、交易量Q的上升和價格P的上漲。

　　根據“周期宏觀”邏輯，貨幣刺激(貨幣供給M增加，或貨幣流通速度V提高)最初提高經濟生產交易活動Q，后期則引發價格P上漲：MV→Q→P。

　　貨幣超發以后，通貨膨脹會選擇以下領域作為突破口：1、具備漲價的條件：供給彈性小、需求旺盛、生產周期長;2、具備漲價的能力：定價能力強，行業集中度高;3、具有漲價的動力：技術進步速度慢。符合上述條件的主要是資源、能源、土地、農產品、勞動力、食品等。從國內外來看，這些產品往往是通貨膨脹的初始激發因子。

　　貨幣供應和產能過剩究竟誰起主導作用?貨幣供應引發需求，而產能過剩狀況其實就是供給狀況，貨幣供應與產能過剩的問題本質上是供求問題，貨幣供應所引發的需求上升能否導致通脹，要看供求的博弈。

　　5.1. 理論之辯：通貨膨脹取決于貨幣供應還是產出缺口?

　　當我們要判斷通脹形勢時，有兩種典型的理論邏輯：

　　一種邏輯是從貨幣的角度，認為票子發多了很快會導致通脹。這種觀點的邏輯是貨幣主義的，認為“通貨膨脹在任何時候、任何地方都是一種貨幣現象”。貨幣學派通過觀測貨幣供應量方面的指標來預測通貨膨脹，如M1、M0、信貸投放等。

　　但是貨幣主義在國內外都有很多反面例子，尤其在預判通貨膨脹的幅度方面。即使在美國，M1也是通貨膨脹的一個蹩腳的領先指標，指標信號錯誤百出，這一點為美國的經濟學家經常指出。在美國，1980年以前M1對CPI的領先跡象比較明顯，但是近30年以來，二者的先行滯后關系很不顯著。1980年是美國經濟結構的重要轉折點，1980年美國經濟完成了重化工的發展階段，向信息產業和服務業時代轉型，煤電油運等傳統的瓶頸部門已經不再構成瓶頸約束，貨幣供應不再直接通過瓶頸部門對實體經濟產生直接影響，而主要通過大宗商品和虛擬經濟產生間接影響，因此M1向實體經濟和CPI的影響方式和傳導機制發生了根本性的改變。

　　另一種觀點是主要是從供求的角度，認為嚴重的產能過剩會對通脹產生強有力的抑制作用，產能利用率飽和時的需求沖擊容易觸發通脹。這種觀點的邏輯是實際經濟周期學派的，把通貨膨脹看成實體經濟中的供求不平衡所致，觀測指標有產能利用率、產出缺口、部門生產率等。

　　同樣，實際經濟周期學派也無法解釋很多現實問題，比如產能嚴重過剩的時期也會產生通脹，比如2010年。

　　總體來看，幾百年來，國內外關于通脹成因的爭論一直存在，目前尚沒有一個令人滿意的具有普適性的理論，已有的理論在解釋現實問題時都存在這樣或那樣的缺陷。總之，對于多種因素決定的通貨膨脹現象在采用單一邏輯進行預測時經常面臨風險。

　　5.2. 中國經驗：貨幣供應是物價變動趨勢較好的先行指標，但其引發物價上漲的幅度取決于產出缺口

　　本文重點比較1996-2015年這20年間貨幣供應與通貨膨脹之間的關系。

　　從傳導時滯來看，從M1到CPI的傳導時滯大致為6個月，M1與CPI之間存在著較為穩定的先行關系。但是M1的波谷其后對應的一般都是通貨緊縮，而M1的波峰其后卻不一定對應著通貨膨脹。

　　從波動幅度來看，歷史上1996-2015年M1共出現過5次高速增長，峰值基本相同，在22%左右，但是，同一水平的M1增速，所引發的CPI波動幅度卻差別極大。

　　第一次是1997年1月份，M1達到階段峰值22.2%，但是其后對應的CPI趨勢卻一路下滑，1998年甚至出現了通貨緊縮，1998年通縮最深處CPI-1.5%(9月份)，PPI-5.7%(10月份);

　　第二次是2000年6月份，M1達到階段峰值23.7%，但是其后對應的2001年CPI卻始終在2%以下，2001年5月份CPI僅達到1.7%的峰值;

　　第三次是2003年6月份，M1達到階段峰值20.2%，其后對應的是2004年的溫和通脹，2004年8月CPI峰值達到5.3%，10月份PPI峰值達到8.4%;

　　第四次是2007年8月份，M1達到階段峰值22.8%，其后對應的是較高的通脹水平，2008年2月份CPI峰值達到8.7%，8月份PPI峰值達到10.1%;

　　第五次就是2010年1月，M1達到階段峰值39%，2011年7月CPI峰值達到6.45%， PPI達到7.54%。

　　歷史上的4次M1高速增長(1997、2000、2003、2007)，峰值都差不多(在20%-24%之間)，但是其后卻分別對應著通貨緊縮、無通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價水平(CPI-1.5%-8.7%)。

　　因此，貨幣供應是物價變動趨勢較好的先行指標，但貨幣供應引發物價上漲的幅度則是不確定的。可見，拉長歷史的視野，高增的貨幣供應并不是通貨膨脹出現的充分條件，而是必要條件，貨幣供應能否引發通脹還要看其他條件是否具備。

　　貨幣供應在短期主要從需求側產生影響，并通過產業鏈條向實體經濟進行傳導，其引發通脹的程度還要取決于供給狀況，即產能利用率、產出缺口情況。

　　貨幣供應會否引發通脹及其程度，既要看總量產出缺口(實際經濟增長水平離潛在增長水平有多大差距)，也要看結構產出缺口(各產業的實際增長水平離潛在增長水平有多大差距)。如果是總供求的鏈條繃得較緊，則會引發全面通脹，如果只是部分鏈條繃得較緊，則會引發結構通脹。

　　1)總量產出缺口與通脹水平

　　1996-2007年4次高增的貨幣供應之所以引發了差異極大的物價水平，主要是因為4次高增的貨幣供應分別對應著經濟周期階段的衰退中期、復蘇初期、復蘇中期和經濟繁榮末期，分別是在不同的經濟增長水平、產出缺口和供求背景。

　　1997-1998年中國正處于經濟周期的下行階段，產出缺口在低谷，所以這次高增的M1并沒有改變物價的下行方向;

　　2000-2001年中國正處于經濟復蘇的初始階段，剛剛結束自1993年以來長期的經濟不景氣，產出缺口仍在低位，所以這次高增的M1雖然改變了物價的運行方向，但是并沒有引發通脹;

　　2003-2004年中國處于經濟復蘇的中期，產出缺口明顯收窄，所以這次高增的M1引發了溫和的通脹;

　　2007-2008年中國正處于經濟繁榮的波峰，供求鏈條明顯繃緊，所以引發了較高水平的通脹。

　　貨幣供應在短期主要從需求側產生影響，并通過產業鏈條向實體經濟進行傳導，其引發通脹的程度還要取決于供給狀況，即產能利用率、產出缺口情況。

　　貨幣供應會否引發通脹及其程度，既要看總量產出缺口(實際經濟增長水平離潛在增長水平有多大差距)，也要看結構產出缺口(各產業的實際增長水平離潛在增長水平有多大差距)。如果是總供求的鏈條繃得較緊，則會引發全面通脹，如果只是部分鏈條繃得較緊，則會引發結構通脹。

　　1)總量產出缺口與通脹水平

　　1996-2007年4次高增的貨幣供應之所以引發了差異極大的物價水平，主要是因為4次高增的貨幣供應分別對應著經濟周期階段的衰退中期、復蘇初期、復蘇中期和經濟繁榮末期，分別是在不同的經濟增長水平、產出缺口和供求背景。

　　1997-1998年中國正處于經濟周期的下行階段，產出缺口在低谷，所以這次高增的M1并沒有改變物價的下行方向;

　　2000-2001年中國正處于經濟復蘇的初始階段，剛剛結束自1993年以來長期的經濟不景氣，產出缺口仍在低位，所以這次高增的M1雖然改變了物價的運行方向，但是并沒有引發通脹;

　　2003-2004年中國處于經濟復蘇的中期，產出缺口明顯收窄，所以這次高增的M1引發了溫和的通脹;

　　2007-2008年中國正處于經濟繁榮的波峰，供求鏈條明顯繃緊，所以引發了較高水平的通脹。

　　貨幣供應在短期主要從需求側產生影響，并通過產業鏈條向實體經濟進行傳導，其引發通脹的程度還要取決于供給狀況，即產能利用率、產出缺口情況。

　　貨幣供應會否引發通脹及其程度，既要看總量產出缺口(實際經濟增長水平離潛在增長水平有多大差距)，也要看結構產出缺口(各產業的實際增長水平離潛在增長水平有多大差距)。如果是總供求的鏈條繃得較緊，則會引發全面通脹，如果只是部分鏈條繃得較緊，則會引發結構通脹。

　　1)總量產出缺口與通脹水平

　　1996-2007年4次高增的貨幣供應之所以引發了差異極大的物價水平，主要是因為4次高增的貨幣供應分別對應著經濟周期階段的衰退中期、復蘇初期、復蘇中期和經濟繁榮末期，分別是在不同的經濟增長水平、產出缺口和供求背景。

　　1997-1998年中國正處于經濟周期的下行階段，產出缺口在低谷，所以這次高增的M1并沒有改變物價的下行方向;

　　2000-2001年中國正處于經濟復蘇的初始階段，剛剛結束自1993年以來長期的經濟不景氣，產出缺口仍在低位，所以這次高增的M1雖然改變了物價的運行方向，但是并沒有引發通脹;

　　2003-2004年中國處于經濟復蘇的中期，產出缺口明顯收窄，所以這次高增的M1引發了溫和的通脹;

　　2007-2008年中國正處于經濟繁榮的波峰，供求鏈條明顯繃緊，所以引發了較高水平的通脹。

　　3)證監會一級行業中，目前市盈率低于20倍的行業包括金融業，采掘業，建筑業以及電力、煤氣及水的生產和供應業，市盈率最高的行業是衛生和社會工作;股息率最高的三個行業是金融業，采掘業，電力、煤氣及水的生產和供應業，股息率最低的行業是衛生和社會工作

　　證監會一級行業中，目前市盈率低于20倍的行業包括金融業，采掘業，建筑業以及電力、煤氣及水的生產和供應業，靜態市盈率分別為8.7倍、16.8倍、18.3倍、19.7倍，分別近似于2014年12月上旬、2015年3月中旬、2015年2月中旬、2014年12月上旬。市盈率最高的行業是衛生和社會工作，靜態市盈率為148.1，近似于2015年4月上旬。

　　目前股息率最高的三個行業為金融業，采掘業，電力、煤氣及水的生產和供應業，股息率分別是3.20%、2.24%、2.15%;股息率的最低行業是衛生和社會工作，僅為0.178%。

　　6.3. 結論：A股震蕩筑底

　　1)目前上證綜指和深證成指點位近似于2014年12月上旬，滬市成交量和成交額分別近似于2014年9月下旬和10月下旬，滬市和深市主板市盈率近似于2014年12月。創業板和中小板點位近似于2015年3月中下旬，成交量和成交額分別近似于2015年3月中旬和3月上旬，市盈率均近似于2015年3月初。

　　2)跟歷史平均市盈率(TTM)比較，目前上證指數估值比歷史平均均衡水平低估26%，深證成指比歷史平均均衡水平高估27%，創業板指和中小板指分別高估6%和9%。

　　3)目前多數行業估值水平已回落到歷史平均均衡水平以下，中信行業分類中，煤炭等11個行業市盈率高于歷史平均均衡水平，非銀行金融等17個行業市盈率低于歷史平均均衡水平。

　　4)總的判斷，考慮到殼價值保住了、流動性充裕等因素，A股調整正接近尾聲，但風險偏好修復以及散戶新開戶入場尚需時間，目前存量博弈為主，以做結構性和波段性機會為主。

　　5)近期由于美聯儲加息低于預期、大宗價格反彈、匯率暫穩、注冊制推遲、企業補庫、地產投資反彈、經濟小周期回升等，DDM模型的分子企業盈利邊際改善和分母風險偏好修復，股市近期雖然缺少向上突破的催化劑，但也缺少向下破位的顯著利空因素，區間震蕩中捕捉結構性行情。

　　簡單來講，本次春季行情的線索是清楚的，投資回升預期推動的大宗周期上漲，風險偏好修復推動的成長小票上漲，未來看這兩條邏輯的強弱變化。

　　留意未來會破壞周期回升和風險偏好修復兩大邏輯主線的風險因素：一線地產超預期調控引發銷售投資在未來某個時點回調，短周期回升回歸長周期向下;國內基建投資回升不及預期，這可能跟地方激勵不到位有關;隨著原油上漲美國核心通脹回升，引發美聯儲加息預期再起，市場普遍預期美聯儲在6月份前后可能第二次加息，這意味著3-4月份是人民幣匯率短期企穩的時間窗口;經濟和市場弱平衡下，政策的任何不審慎操作都可能被市場誤讀放大并演變成風險;三大資金黑洞龐氏融資滾雪球，隨后無序去杠桿和資金鏈斷裂，以及蔓延成失業、社會不穩定甚至民粹極左思潮抬頭風險。

　　6)考慮到流動性溢價和股市釋放風險已十個月，A股未來可能正進入震蕩筑底階段，類似于L型或中間有波動的W型，目前是存量博弈下的結構性行情。尋找能夠開啟新一輪行情的中期邏輯，比如改革從方案準備進入落地攻堅、新干部考核條例、監管層呵護市場盤活存量、去杠桿去產能關鍵是需要發展股權融資以及相關制度安排等。