摘要：大規模的投入擴張政策，本身就導致了政策的空間收縮。但同時導致了生產率的下降，杠桿率的上升。這樣的三角很難走出去，很難化解，這是中國現在碰到的一個問題。

　　黃益平介紹說，2009年兩位美國經濟學家萊因哈特、羅格夫出版的《這次不一樣》一書，對過去人類歷史上800年的各種金融危機，做了梳理歸納和分析，最后得出一個基本結論，就是錢借多了、杠桿率高了最后是要出問題的，無一例外。

　　國際清算銀行BIS做了一個報告，提出了風險鐵三角一說，指生產率下降，杠桿率上升和政策空間收縮三方面同時存在。中國可能也出現了這種所謂的風險鐵三角。因為大規模的投入擴張政策，本身就導致了政策的空間收縮。但同時導致了生產率的下降，杠桿率的上升。這樣的三角很難走出去，很難化解，這是中國現在碰到的一個問題。

　　具體來看。

　　首先，資本投入的效率在下降。2007年中國每生產一個新的單位GDP，需要3.5個單位的資本投入。到了2015年需要5.9個單位的資本投入。邊際資本產出率簡單說就是每生產一個單位新的GDP，需要多少個新單位的資本投入。

　　其次，政府一直在擔心金融不支持實體經濟增長。金融投入很多，貨幣在增長，信貸在增長，經濟增長、效益卻比過去弱很多。黃益平覺得這兩個故事是一致的。因為產出效率下降了，同樣的100塊錢的資本投入下去，產出就沒有那么明顯了。

　　黃益平認為，如果杠桿率這個因素能夠化解的話，杠桿率和政策空間這兩個因素在一定程度上可以得到緩解。

　　但是，從現有研究來看，杠桿率的指標還是得往上走。這引出一個問題，就是目前的政策都不太成功。壓杠桿其實不是那么容易的，壓不好有的時候也能壓出大問題。

　　杠桿率簡單說就是在微觀經濟主體的資產負債表上，負債和資產之間的一個相對的比例。可以是資產負債比，也可能是資產權益比(負債資本的比例)。

　　黃益平根據數據分析，認為，企業的杠桿率漲得很快，地方政府的負債率也增長非常快，中央政府基本上沒有什么太大的變化，居民部門杠桿率增長的態勢很明顯，目前中國居民的杠桿率并不低，是和當前發展水平相對應的。

　　在2008年以前，國企和非國企的杠桿率，大體是在同方向的移動。2008年以后，國企的杠桿率不斷地上升，非國企杠桿率不斷下降。

　　而黃益平的研究發現，民企加杠桿對增長有作用，國企加杠桿對增長不明顯。

　　民營經濟比重比較高的省份，杠桿率對經濟增長的促進作用是很明顯的。民營經濟加杠桿對經濟增長的貢獻比較重要，或者比較顯著。無論是看生產率還是看利潤率，都要優于國企的財務表現。但恰恰我們在過去看到的是，國企的杠桿率在上升，非國企的杠桿率在下降。所以有的學者說，好杠桿在下降，壞杠桿在上升。起碼從平均意義上來說是這樣的。

　　中國去杠桿是在非國企部門，這到底是政策有意為之還是其他的因素造成的?為什么國企的杠桿率在上升，非國企的杠桿率在下降這樣的一個現象，是什么因素導致這樣的結果?政府花了很多錢，那為什么沒有讓民企的杠桿率也上升呢?或者起碼沒有讓民企的杠桿率穩定在那，而讓它反而下降了，是什么因素導致這樣一種分化?

　　黃益平猜測，在經濟不確定性大幅度上升的時候民企和國企的應對策略是不一樣的。不同的企業面對同樣的一個事件，他的反應有可能是不一樣的。所以無論是從借錢這一方來看，還是從貸錢的這一方來看，在經濟不確定性上升的時候，我們會看到這兩類企業的杠桿率變化的方向不一樣。

　　黃益平從體制上分析，中國在過去改革期間，其實是有三個雙軌制。而這三軌制對國企的杠桿率的增加都是一以貫之的支持。

　　第一個雙軌制就是在改革開放剛剛開始的時候，國企和非國企的雙軌制。把國保留了，給民企、給市場經濟更大的擴張的空間，又叫漸近的改革。其實就是在改革的過程當中，沒有人直接受到利益的傷害。從過去幾十年的狀況來看，應該說支持穩步的增長還是有效果的。

　　第二個雙軌制，就是把產品市場都放開，要素市場嚴重扭曲。今天在中國經濟當中，這個現象還是很明顯的。所有的產品，農產品、服務業的產品、制造業的產品，價格基本上都放開了。而投入品的這個市場，從金融到土地，到勞動力到能源，到水資源，凡是能用于生產的投入品市場，政府干預很明顯，一是分配的干預，一是價格的干預。

　　對于要素市場的扭曲或者干預，形成的第二個雙軌制，其實是為了支持第一個雙軌制的運行。就是要保留國企，不想讓所有的國企一下子全部消失。

　　第三個雙軌制，是正軌金融機構和非正軌金融機構。今天中國的金融機構五花八門，包羅萬象，國外有的我們幾乎都有了。市場規模也都很大了，總信貸、M2、全世界都已是最高的之一了。股票市場、債券市場，我們自己覺得相對不發達，在世界范圍來看，規模不算小了，四大國有商業銀行在全世界都能排得上前十名。但是金融市場的市場機制沒有真正發揮作用，導致了一個直接的結果就是，絕大部分企業和個人都沒有得到很好的金融服務。所以金融市場規模很大與金融服務供應不足并存。中小企業貸款難、融資難、融資貴這個問題說了多少年也沒有特別明顯的改善。很多老百姓，尤其是低收入的老百姓，沒有從傳統行業得到很好的金融服務。金融行業的正規部門像銀行、股票市場、債券市場，在相當程度上受到政府干預。所以在這個市場之外，結果又產生了另外一個市場，非正規市場，類似于溫州的民間借貸，引資銀行，或者是互聯網金融。

　　當然它會導致一些后果，經濟效率比較低。邊際資本產出率為什么在上升?因為效率低的企業在借越來越多的債，效率高的企業在借越來越少的債。這樣的形勢，對于經濟的未來的發展前景，我們是不是會有一些擔憂?

　　所以，今天中國經濟碰到的最大的結構性的挑戰是新舊產業的更替。中國其實過去有很龐大的制造業，支持了中國經濟每年幾乎10%的增長。但是現在很不好的一個消息就是，幾乎所有的這些產業今天都沒有競爭力了。