導讀：在資本賬戶監(jiān)管趨嚴，人民幣匯率預(yù)期偏弱，國內(nèi)投資渠道依然狹窄等的背景下，買入作為國際通兌資產(chǎn)的黃金，實際上相當于在持有外匯。以人民幣計價的黃金價格，2017年可能會有意想不到的表現(xiàn)。

　　回望2016年，全球政治環(huán)境的變化要遠遠超過經(jīng)濟和投資市場的波動。“反全球化”給未來的世界帶來了更大的不確定性，資本市場進入了“黑天鵝”頻發(fā)的時代。中國作為全球化的最大受益者，正同時經(jīng)歷人口、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，資本市場更容易發(fā)生波動。

　　最近看了不少研報，受益匪淺。總體來看，對人民幣匯率和實體經(jīng)濟問題分析較多，但對通脹都非常謹慎，其判斷邏輯是美聯(lián)儲加息會對大宗商品等市場形成明顯抑制，再加上國內(nèi)貨幣政策擴張性減弱，消費不足又是一個長期現(xiàn)象，2017年不會出現(xiàn)通脹壓力。

　　個人認為，市場看到了一個事實，卻忽略一個邏輯。美元回流美國的現(xiàn)狀有很強的持續(xù)性，美國資本市場的吸引力大增是一個事實。但市場是否還記得，上一輪美聯(lián)儲加息周期(2004年6月至2006年7月)內(nèi)發(fā)生了什么。期間，道瓊斯指數(shù)只上漲了30%，而銅價上漲了180%，國際油價上漲了100%，黃金價格上漲了50%。

　　資金回流美國，美股只是第一站，尤其是在美股估值已處在歷史相對高位的背景下，股市難以無限度接納回流的美元。全球商品市場的定價權(quán)在美國，尤其是美國商品期貨市場，對全球各主要商品都存在絕對的定價和影響能力。只要美聯(lián)儲加息預(yù)期還存在，資金就很難從美國出逃，從股市到商品，只是時間問題。

　　商品價格可能不僅不會因為美聯(lián)儲加息而持續(xù)下跌，反而使得全球資金在炒作商品市場方面更加集中。美國期貨市場制造出來的商品價格瘋狂，在沒有見識之前，你是想象不到的。就像今年的中國商品市場一樣，誰也不會想到焦炭和焦煤以超過150%的漲幅，成了全球表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。

　　國際市場也是如此，2016年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，不是美元，也不是美股，而是漲幅超過45%的布倫特原油。

　　無限擴張的信用，已經(jīng)讓諸多國家的主權(quán)貨幣、債券等信用資產(chǎn)，變得相當脆弱。階段性回歸商品，實際上就是在回歸真實資產(chǎn)，同時也相當于給信用市場去杠桿。

　　一、2016年國際市場主線：超低利率+美元走勢+黑天鵝

　　超低利率

　　今年上半年的全球利率，是人類有史以來最低的，正是因為低利率的刺激，全球負收益?zhèn)�券一度達到創(chuàng)紀錄的10萬億美元，覆蓋超過10個國家。整個2016年，全球新增債務(wù)超過6.6萬億美元，達到了2006年次貸危機之前的水平。

　　跟信用膨脹和強負債意愿形成鮮明對比的是，整個2016年，全球經(jīng)濟的增長幾乎都低于預(yù)期。按照IMF剛剛發(fā)布的全球經(jīng)濟發(fā)展展望報告，由于貿(mào)易走軟、通脹低迷，全球化貿(mào)易受阻等影響，發(fā)達國家的政治緊張局面帶來了不確定性，預(yù)計美國今年經(jīng)濟增長1.6%，7月時預(yù)計增長2.2%。

　　高負債和超低利率帶來的風險，幾乎全部會累計到2017年，尤其是隨著美聯(lián)儲加息的推進，全球債務(wù)成本上升，引發(fā)規(guī)模性違約的概率在增大。

　　美元走勢

　　自2015年末加息開始，全球資本市場對美元走勢的關(guān)注，已不再是一個匯率問題，全球資本的流動和經(jīng)濟預(yù)期，無不受到美元的牽制。

　　美元從2016年一月份開始回調(diào)，一直到了5月初，回調(diào)了接近8%。美元在加息之后開始回調(diào)，可以說也是一只“黑天鵝”。2016上半年，得益于美元回調(diào)，全球商品市場迎來了久違的反彈，原油從30美元/桶漲到了超過50美元/桶。商品市場整體觸底回升，國際金價同期上漲了25%。

　　未來，美聯(lián)儲加息對各市場帶來的影響，依然充滿著不確定性，2017年更加如此。

　　英國脫歐

　　到了2016年六月，英國脫歐公投落定，全球市場悲觀情緒驟升，英國成為史上第一個退出歐盟的國家。

　　這一結(jié)果完全出乎市場意料，公投前的大多數(shù)民調(diào)均顯示，英國留歐派將獲勝。英國退歐成為2016年最值得關(guān)注的“黑天鵝”，受此影響，市場大震，黃金一度在半小時內(nèi)怒漲100美元，英鎊一度暴跌11%創(chuàng)31年新低。

　　英國脫歐對市場的影響還在持續(xù)，這只“黑天鵝”不僅給“反全球化”提供了“成功”的案例，還沖撞了全球第二大經(jīng)濟體的根基，“歐盟”已變得脆弱不堪。也正是在這樣的預(yù)期下，歐元的吸引力從根本上遭到挑戰(zhàn)，這甚至比2011年歐債危機最嚴重的時候還要令市場擔憂。

　　美國大選

　　2016年11月9日，特朗普擊敗希拉里，贏得美國大選。特朗普成為逾60年來首位從未有過州長或國會議員資歷的美國候任總統(tǒng)。市場完全沒有準備好這個事實，但由于所有人都希望改變，特朗普的顛覆性刺激了市場情緒。

　　特朗普提出減稅和重振美國制造業(yè)計劃，給美國股市注入了新的概念，華爾街開始推波助瀾，美國股市經(jīng)常會因為特朗普隨意的一句講話，拉高或做空一只盤子巨大的股票。讓投資者誤以為這是在中國。

　　特朗普當選至今，全球整個資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換非常明顯，美國股市持續(xù)上漲，全球債券市場轉(zhuǎn)跌，美元持續(xù)飆升，非美貨幣貶值加劇，國際金價累計下跌10%。美元指數(shù)上漲了超過6%，突破了103關(guān)口，回到了1997年亞洲金融危機時的水平。

　　如果說特朗普的當選是一只巨大的“黑天鵝”，那么2017年特朗普正式入住白宮，也將可能是一只“黑天鵝”。當市場意識到，特朗普的執(zhí)政理念存在操作上的困難時，預(yù)期的下滑遠比想象的要快，市場是否會再次反轉(zhuǎn)？！

　　二、國內(nèi)市場主線：人民幣匯率+股市熔斷+房地產(chǎn)價格飆升+限購升級+險資舉牌+股市下跌+債券市場大牛市結(jié)束

　　2016年對于國內(nèi)市場來說，是一次教科書般的資金輪動。

　　在2015年末美聯(lián)儲加息的外部因素影響下，人民幣匯率大幅波動。2016年1月4日和1月7日，人民幣兌美元匯率接連大跌超過0.6%，中國股市在這兩天分別容斷了兩次，提前收盤。到了1月8日，熔斷機制取消。

　　為了穩(wěn)定恐慌情緒，從1月10日開始，中國央行在在香港市場大戰(zhàn)空頭。到了1月13日，香港隔夜離岸人民幣銀行同業(yè)拆放利率(Hibor)由前一天的13.4%飆升至66.8%，創(chuàng)有記錄以來最高水平，空頭幾乎都爆倉出局。

　　央行的干預(yù)雖然穩(wěn)定住了人民幣匯率，但難以彌補股市大跌帶來的信心重挫，整個一月份上證綜指跌幅達到22%，再加上匯率走勢難以預(yù)期，尋求避險的資金開始進入房地產(chǎn)市場。

　　2016年前十月，有一半的新增信貸流向了房地產(chǎn)，10月份開始限購升級。資金不得不放棄對房地產(chǎn)市場的一致預(yù)期，股市又一次成為蓄水池，從十月初開始，上證指數(shù)由跌轉(zhuǎn)漲，險資開始在藍籌股市場頻繁舉牌，指數(shù)從10月初的3000點，一度漲到了12月初的3300點。

　　2016年12月初開始，全球市場靜候美聯(lián)儲加息，土耳其等新興市場以加息應(yīng)對，中國央行“收短放長”，流動性開始緊缺，短期利率迅速走高，貨幣基金年化收益率從12月初的2.4%左右已經(jīng)上升到了目前的超過3.3%，國債期貨市場連續(xù)出現(xiàn)了跌停行情，說“錢荒”并不為過。

　　回顧2016年，中國經(jīng)濟進入了完全由資本主導的時代。由于資本市場是一個高效且容易放大人性的市場，如果沒有足夠好的生態(tài)和制度環(huán)境駕馭，金融市場的快節(jié)奏往往會給管理層帶來巨大的壓力。正因為如此，實體經(jīng)濟的低迷開始“記恨”金融市場的火熱，從而引出了2017年非常重要的一個政策邏輯，即“脫虛向?qū)崱保�回歸實體經(jīng)濟。

　　2017年市場展望(回歸實體經(jīng)濟是主旋律)

　　一、回歸實體經(jīng)濟

　　為了回歸實體經(jīng)濟，政策層面正在做兩件事，一件是抑制房地產(chǎn)泡沫，另一件是給金融和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟降溫。如果從根本上來講，抑制房地產(chǎn)泡沫是對的，但給金融和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟降溫存在一定的誤導性。

　　回歸實體經(jīng)濟不是簡單的非此即彼，要從根本上尋找原因，最簡單的一個數(shù)字是，2009年中國的財政收入只有6.85萬億，到了2015年，這一數(shù)字變成了15.22萬億，幾乎翻了三倍。2016上半年，財政收入增長超過7%，高于GDP增長，而制造業(yè)利潤率卻只有5%。

　　回歸實體經(jīng)濟的另一個壓力是，在利潤率如此之低的情況下，成本壓縮幾乎沒有可能，中國勞動力人口拐點早已出現(xiàn)，房地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)還在爭搶勞動力，藍領(lǐng)工人的工資需要大幅提升，按照曹德旺的數(shù)據(jù)，在美國雇傭藍領(lǐng)工人，要付超過中國藍領(lǐng)工人8倍的工資。但無論如何，藍領(lǐng)工人的工資是要漲的。回歸實體經(jīng)濟，實際上意味著通脹要來了。

　　二、通脹

　　除了回歸實體經(jīng)濟帶來的通脹壓力，2017年中國還面臨明顯的輸入性通脹。隨著人民幣匯率的走低，諸多本應(yīng)該降價的商品，出現(xiàn)了持續(xù)性的上漲。比如電子產(chǎn)品，包括內(nèi)存、CPU，空調(diào)、電視等已全面漲價。截至今年10月底，中國集成電路(俗稱芯片)的進口金額高達11908億人民幣，與去年同期相比增長了9.6%。而同期中國的原油進口僅為6078億。中國在芯片進口上的花費已經(jīng)接近原油的兩倍。

　　請注意，原油進口之所以省了一些錢，并不是因為我們的進口量下滑了，而是去年原油價格大跌導致的訂單滯后性。今年布倫特原油價格漲幅接近50%，大宗商品市場依然處在反彈的走勢當中，這都會在2017年的進口成本當中體現(xiàn)出來。

　　另外，服務(wù)業(yè)價格的上漲、農(nóng)產(chǎn)品市場的上漲，以及房租的上漲，都會拉動通脹預(yù)期。2017年，市場的焦點之一，可能就是物價的全面上漲，保守估計CPI會破3%。

　　2017年各市場走勢預(yù)測

　　匯率

　　預(yù)期影響依然是對匯率最大的壓力，人民幣對美元匯率2014年下跌2.4%、2015年下跌4.8%、2016年下跌6.8%。這種遞進式下跌，會導致2017年人民幣對美元匯率的慣性下跌加劇。如果從資本賬戶的角度加強管制，把波動幅度控制在2016年的水平，2017年人民幣對美元匯率可能最終會突破7.5一線。

　　當然，目前的爭議在于，央行有沒有必要“保匯率”。抑制恐慌是有必要的，但在全球非美貨幣都持續(xù)走低的狀況下，單方面保人民幣匯率可能更不容易發(fā)展實體經(jīng)濟。中國的實體經(jīng)濟，內(nèi)需是一方面，更大的支撐力在出口市場，這也是華為這樣的外向型企業(yè)為什么能獲得如此巨大的成功的其中一個原因。

　　2017年，央行的首要任務(wù)，是平衡市場對人民幣匯率的預(yù)期，同時要兼顧對實體經(jīng)濟的影響。貨幣政策的挑戰(zhàn)性越來越大，加息、降準，沒準都能看到。

　　房價

　　抑制房地產(chǎn)市場泡沫，從政策層面已經(jīng)達成共識，這是以前從來沒有過的。促成這種共識的動力，依然是實體經(jīng)濟。2016年下半年開始，諸多制造業(yè)企業(yè)將產(chǎn)業(yè)艱難的原因指向了房地產(chǎn)。房地產(chǎn)市場不僅推升了要素市場土地和房租成本，更主要的嚴重分流了民間投資資金和勞動力。2017年要回歸實體經(jīng)濟，就必須抑制房地產(chǎn)泡沫。

　　2017年如果政策趨緊，利率上升，中國房地產(chǎn)市場的周期拐點可能真的要來了。之前，很多分析房地產(chǎn)市場拐點的邏輯，是基于成熟市場的一些經(jīng)驗和單一的影響因素，并沒有將政策層面，尤其是把政府最大利益考慮進去。

　　如果依然選擇以房地產(chǎn)為導向的經(jīng)濟，實體經(jīng)濟和制造業(yè)，以及消費市場的萎靡，可能會把中國經(jīng)濟推向一個難以逆轉(zhuǎn)的蕭條期。能夠容忍6.5%以下的經(jīng)濟增長，必定可以容忍房地產(chǎn)市場的回調(diào)。因為政府的最大利益，需要回歸實體經(jīng)濟，回歸制造業(yè)，而不是一直綁定在房地產(chǎn)市場。

　　另外，參考美國和日本這兩個跟中國具有可比性的房地產(chǎn)市場，每次大的回調(diào)，都是在“漲透了”之后，在此之前，無論是匯率的波動，還是利率的升降，又或者是GDP、人口等因素，都難以準確判斷房價的拐點。

　　如何判斷是否已經(jīng)“漲透了”呢？其中一個判斷方法就是，房價的上漲，已經(jīng)離不開低利率、高杠桿的支持，就像1991年前幾年的日本樓市，幾乎是靠低利率和日元升值推動的；2007年前幾年的美國樓市，也幾乎是靠低利率和零首付推動的。2016年中國樓市的瘋狂，實際上正是低利率和加杠桿的結(jié)果，信貸市場50%以上流入到房地產(chǎn)，這本身就是拐點出現(xiàn)前比較明顯的征兆。

　　股市

　　2016年，中國股市依然用最直接的方式，證明了自己就是“中國股市”。整個2016年上證綜指下跌12%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌了27%，可以說2016年中國股市是全球主要股市中表現(xiàn)最差的。另一個數(shù)據(jù)是，2016年滬深總市值和流通市值均下跌2.33萬億，股民人均虧4.6萬。

　　不變的誤導性邏輯是，房地產(chǎn)限購，資金沒地方去，一定會去股市。但事實是，所有人都想從股市拿錢，包括上市公司、保險公司、私募公募基金、券商、稅收部門、股民等等。那么真正給股市創(chuàng)造利益的是誰呢？又創(chuàng)造了多少利益呢？2016上半年所有上市公司歸屬母公司股東凈利潤13804.53億元，同比下降2.89%。

　　再看看股市如何從市場輕松“抽資”，僅定增來說，2014年定增6800億，到2015年就9200億了，而2016年定增拿走了市場1.5萬億。2016年新股合計募資1424億(還不到定增的十分之一)，由于“審批制”的存在，真正需要上市融資的公司上不了市，已經(jīng)上市的公司可以不創(chuàng)造利潤，卻可以為所欲為的利用上市公司的條件向市場融資。

　　2017年，基于股民的健忘，以及通脹本身對諸多企業(yè)有盈利預(yù)期的提振，股市會出現(xiàn)部分機會，但我提到的這種機會不同于割韭菜式的政策、資金流動、概念行情。一些企業(yè)成長為難以顛覆的壟斷企業(yè)，如果在減稅等方面有一定的利好出現(xiàn)，利潤率會提升，市盈率會有所下降。但更多的資金，依然著眼于全球資本市場的配置，跟A股的估值相比，全球諸多市場充滿吸引力。

　　2017年可能的投資亮點

　　1.以人民幣計價的黃金

　　2016年一季度國際黃金價格上漲了16.4%，二季度漲了7.3%，三季度下跌了0.4%，四季度下跌了13%。國際金價全年漲幅7.5%。但以人民幣計價的黃金價格上漲了18%。

　　在資本賬戶監(jiān)管趨嚴，人民幣匯率預(yù)期偏弱，國內(nèi)投資渠道依然狹窄等的背景下，買入作為國際通兌資產(chǎn)的黃金，實際上相當于在持有外匯。以人民幣計價的黃金價格，2017年可能會有意想不到的表現(xiàn)，跟去年一樣，年漲幅接近20%并不是沒有可能。

　　2.其他另類資產(chǎn)

　　2016年非證券類信托預(yù)期年收益從年初的8%下滑到了年末的6%，但整體依然還處在明顯的剛兌階段，值得關(guān)注。

　　隨著名義利率的走高，銀行理財產(chǎn)品的吸引力反而可能加強。2016年年初銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益還能接近5%，到今年十月份的時候一度跌至3%，目前已會升至4%左右。銀行理財產(chǎn)品整體2017年保持在4%左右的的收益可能性比較大。為了保持中美之間的息差，貨幣市場轉(zhuǎn)入穩(wěn)健性趨緊，貨幣基金的收益率反彈會持續(xù)，同時也會降低“大媽換匯”的沖動。

　　由于中國的投資者還沒有完全接受“低收益”環(huán)境，2017年繼續(xù)尋找其他高回報另類資產(chǎn)的資金會非常多。包括比特幣、珠寶鉆石、文物藝術(shù)品等市場，也將可能出現(xiàn)一些出人意料的行情。資金會時不時的在某個領(lǐng)域或某個市場冒尖，這就是典型的通脹之年。

　　最后，對黑天鵝事件的描述，有這么一段值得投資者記住：

　　在17世紀之前，歐洲人認為天鵝都是白色的，直到發(fā)現(xiàn)澳大利亞的黑天鵝。隨著第一只黑天鵝的出現(xiàn)，這個不可動搖的信念崩潰了。黑天鵝的存在寓意著不可預(yù)測的重大稀有事件，它在意料之外，卻又改變著一切。人類總是過度相信經(jīng)驗，而不知道一只黑天鵝的出現(xiàn)就足以顛覆一切。

　　(本文作者介紹：財經(jīng)專欄作家)